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前两天刷新闻，看到一篇郭明祺关于苹果MR产品的报告，报告中提到，苹果MR将于明年1月发布，而在产业链消息不断放出的当下，苹果新MR将采用的全新的Pancake光学模组成为了热点。就类似于下边这样的报道。

看到这个报道，一下子就觉得，消费电子领域的下一个杀手级终端产品可能要来了，基于苹果的风格和巨大的影响力，我隐约感觉VR终端设备产业链可能具备机会。那么什么是pancake光学方案，到底存在哪些投资机会，我就用了周末的时间做了个简单的探索。

1.Pancake光学方案究竟是什么？

首先打开了百度，搜索了pancake光学模块，然后找到了一篇关于pancake光学方案的科普文章。就类似于下边这篇文章：

简单提炼一下核心内容，目前VR头显设备都在向轻量化方向发展，而传统的菲涅尔光学方案显得比较重，而pancake光学方案能够减重，符合发展趋势。VR头显设备想要轻薄化，那么使用较短的光路解决成像问题就很重要，一种方法是放大镜，另一种方法就是借助两面镜子进行反射。

而基于pancake的光学方案，就是在图像源进入半反半透功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。这种方案除了能够缩短镜片和显示屏之间的距离，还能够改善视野边缘模糊、画面畸变、边缘眩光等问题。总之一句话，pancake的光学方案是未来替代菲涅尔透镜的重要方案。

2.Pancake光学方案的市场潜力有多大？

明确了这一点，我就像知道现阶段这个pancake光学方案究竟发展到了什么阶段，市场潜力有多大。我就在wind上搜索了一篇研报，安信证券的《Pancake有望成为主流光学方案》。

先是介绍了VR的设备的出货情况，以及未来一段时间的预测，我们可以粗略的估算一下整体的市场规模及增长情况。

看到这个数据才发现，这两年VR终端设备出货真是的越来越快，我个人也是在今年春节时入手了一款pico Neo3，但是因为内容生态还不够完善，所以基本是在吃灰的状态。根据这个预测，我简单估算了一下整体的市场规模，假设VR设备在2025年均价在2000元，那么整体市场规模就是526亿，国内大约232亿，增长率很快。

那么下一个问题就是pancake现阶段究竟到了什么阶段的应用，其实在前两年就有相应的pancake光学方案的产品出来，只是没有引起太大的关注，直到最近两大玩家Meta和苹果的产品爆出要使用pancake的光学方案，市场才有了反应。

2022年1月，松下子公司shfitall发布了采用pancake方案的VR头显MeganeX。2022年四月，Arpara发布了采用pancake方案的VR设备Gaming kit。2022年7月，创维VR发布了全新产品Pancake1，也是采用了Pancake光学方案。接下来就是一些新闻爆出，Meta、苹果、Pico也将会在下半年或明年初的VR设备上采用Pancake光学方案。至此，我们可以认为pancake光学方案已经具备相对成熟的应用条件。那么对于设备及上游材料的机会将会形成新一轮的需求拉动。

3.Pancake光学方案的构成和成本怎样？

既然具备了相对成熟的应用条件，那么接下来就需要清楚pancake光学方案的构成和成本怎样。先看整个pancake光学方案在整个终端VR设备中的成本比例。

这种传统菲涅尔的透镜占据整体成本的5.5%左右，基本也就是十几块钱的模组价格。但是pancake的光学方案模组价格要更高一些，安信证券给出的现阶段的价格在150-200块钱。

通过上述的价格和出货量估算，pancake光学模组的整体市场规模在2024年大约为40-53亿元之间，国内市场规模在17-23亿元之间，如果单个VR用两个模组，则市场规模翻倍。但这只是在VR终端设备上的应用，后续可关注在其他应用场景的扩展以及VR设备价格降低之后的放量。

接下来的问题就是，pancake的光学方案的构成及成本结构是怎样的，主要是通过pancake的结构来做个了解。

我们可以看到整个pancake光学模组的构成包括偏光片、分光片和1/4玻片。这些专业名词我不太懂，我就又打开了百度进行了搜索。

偏光片的全称是偏振光片，液晶显示器的成像必须依靠偏振光，所有的液晶都有前后两篇偏振光片贴在液晶玻璃上，组成液晶片。

分光片是可以将辐射光束分成几部分的一种光学部件，可根据不同的波长和极化方向，按照不同的光强比例分光。比如半透半返镜，一半光线反射，一半光线透过。

1/4玻片又称为1/4推迟板，一定波长的的光垂直入射时，出射的寻常光和异常光之间相位差1/4波长。同样的也会有全波片，1/2玻片等。

为了进一步理解上述的内容，我打开了知网，寻找了关于偏光片、分光片的文章，但是太专业，不适合短时间消化。于是，我又打开了wind。首先就是杉杉股份和三利谱的深度，于是，我打开了三利谱的官网，一眼就看到了3D眼睛用偏光片产品。

之后，我找到了三利谱的年报，看一眼公司的产品结构、成本和主要供应商。偏光片是将聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纤维素（TAC）膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成的一种高分子材料，主要用在液晶显示领域。偏光片的基本结构如下：

各项材料的主要特征及作用如下：

接下来我直接看了偏光片的成本构成，直接材料占比超过70%。偏光片的毛利率大概在25%左右，那么材料占比大约为营业收入的53%。

材料占比这么高，我就想知道三利谱的供应商是谁，我就打开wind，搜索了PVA，清一色出来了皖维高新，一看股价最近涨的挺好，于是先翻了年报。

皖维高新主要是立足于PVA产业链，形成了电石-PVA-PVA纤维、膜用PVA-PVA光学薄膜、PVA-PVB-PVB胶片、废糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE-可再分散乳胶粉等五大产业链，下游应用广泛，包括纺织、视频、医药、建筑、冶金、电子、环保等行业，公司是PVA行业的龙头企业。

之后大概看了聚乙烯醇（PVA）的生产情况，全球总装置产能185万吨，2021年实际产量125万吨，主要产地在亚太地区。

国内的总产能在99.6万吨（不含台湾地区），2021年的实际产量约75万吨。

皖维高新基本占据了PVA装置的30%的产能装置，是实实在在的PVA材料龙头企业。接下来我又看了公司最近的收购和产能建设。收购主要是收购皖维集团的资产，收购标的主要是做PVB中间膜及相关辅助材料的研发、生产和销售，主要产品为PVB膜系列产品，公司拟计划新增3条产线，至2023年5月，产能将达到3.6万吨，成为国内产能最大的PVB中间膜生产厂商之一。另外，公司还出资组建了6000吨每年的水溶性聚乙烯醇纤维的项目。公司整体上沿着PVA材料逐步扩展，对于PVA下游材料的应用拓展很有信心。

基于对上述PVA下游应用的好奇，我又搜索了PVA光学膜，然后看到一篇工信部《重点新材料首批应用示范指导目录（2021年版）》（征求意见稿）的材料，其中光学级PMMA基膜、光学级TAC基膜、光学级PVA基膜作为新增材料入榜。PVA膜和TAC膜我们在前边都见过了，PMMA基膜引起了我的好奇，我就想查查这个基膜的主要应用。

所以，我就又打开了wind，搜索了PMMA，然后出现了双象股份，打开双象股份的年报，公司有光学级PMMA业务。年报中介绍了PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯树脂），是迄今为止合成透明材料中质地最优异的品种之一，具有良好的透明性、化学稳定性、耐候性、耐药品性、易染色、易加工和外观优美等特点，是被誉为“塑料女王”的高级材料。

PMMA的下游应用广泛，低端的PMMA主要用在为广告灯箱、标牌、灯具、卫生洁具、仪表、生活用品、家具等，高端光学级PMMA主要应用于液晶显示屏、LED照明、汽车尾灯、仪表盘、光学玻璃、防辐射PMMA、光学纤维、太阳能光伏电池、防弹玻璃、飞机座舱玻璃、医用高分子材料、军用光学设备、高铁车窗、警用盾牌、高端潜水镜、高档容器包装等领域。直接就包含了包括光伏、汽车、医疗、显示等热门领域。公司宣称是我国首家实现规模化量产高端光学PMMA材料的内资企业，现有的产能8万吨。

到这里突然发现有点偏题了，但是PMMA材料本身是可以用于显示的，那么VR终端设备里边是否会用到这种材料？于是，我又开始去搜索新闻，在一篇题为《VR进入发展快车道》的报道中称，据传闻苹果MR设备用了三组镜片，重点使用了光学级PMMA。这就又回到了研究的起点。

4.Pancake光学方案具备什么样的投资机会？

至此，对于pancake光学方案的研究就告一段落，在这里总结一下看是否存在潜在的投资机会。如果按照前文的预测，VR设备整体光学方案的市场规模在50亿元左右，如果按照歌尔的毛利率，预计对于偏光片的增量市场在大约20亿元的水平，对于三利谱营收23亿元的企业来说还是能够提供一些增量的。但是今天最重要的收获反而不是三利谱，反而是皖维高新和PMMA材料，一方面是皖维高新的PVA龙头，并且逐步扩张产能和产业链，另一方面是PMMA较多的下游应用场景，这些或许更值得挖掘，而VR设备的镜头可能只是一部分而已。

总结一下，关于pancake的VR光学方案，随着Meta和苹果新产品的影响力，是能够给原有的产业链带来机会的，比如VR设备的组装、光学模组、偏光片、镜片等，并且也能给给原有的材料企业带来新的应用领域，但是这种增量对于本身收入规模较大的企业来说比较有限，但上游原材料不断扩张的应用场景，可能会带来持续性的机会。后续反而可以多去关注一下皖维高新。